在美国,大量高科技及互联网企业采用双层股权结构上市,包括中国的一些互联网企业,如阿里巴巴、京东、百度等。美国对股份公司使用双层股权结构上市持肯定态度,吸引全球高科技企业,使得美国进一步活跃本国资本市场,对其经济发展大有裨益。为了吸引更多公司在新加坡上市,新加坡交易所效仿美国,于8月30日也同意申请上市的企业采取双层股权结构申请上市。笔者通过对双层结构定义的阐述及利弊的分析,结合中国的立法及社会现状,对中国双层股权结构在我国的适用及其制度设计提出建议。

所谓双层股权结构,系指公司通过发行两种以上含有不同投票权或者控制权的股票所形成的一种特殊的公司股权结构。双层股权结构在美国资本市场起步,在美国上市公开发行的企业,可以发行A类和B类两类股票,A类股票为普通股,每一股拥有一个表决权,又称为普通表决权股,而B类股票为超级普通股,每一股拥有的表决权可以多于一个甚至十个,又称为高表决权股。

股份公司采用双层股权结构上市的好处有三点。首先,对于那些需要特定知识的高新技术产业股份公司,公司决策所需要的知识并不是发起人以外的其他股东能够轻易获得的,而且面对外部环境的不确定性因素,拥有行业知识的发起人能够更快,更有效率的决策。其次,对于高新技术产业中掌握大量知识的创始人来说,双层股权结构实际上是一种激励机制,能够在获得融资做大企业的同时,保持对企业的控制,可以放心大胆的投入自己的时间精力不断创新,发挥自身才能,使公司走上良性发展的轨道。最后,降低被恶意收购的风险。所谓恶意收购,系指在目标公司的董事会未经同意的情况下,或者未和目标公司股东谈判的情况下对目标公司的股权进行收购的行为。由于股权的转让为股东自身利益的行为,除非公司章程另有约定,否则其转让无需经过董事会和股东大会同意。收购公司甚至可以不发出收购要约,直接通过购买股权等方式收购目标公司。恶意收购的目的就是获得公司的决策权,并且更换公司管理层。鉴于双层股权结构中高表决权股的非流通性,即使目标公司因为敌意收购而获得了普通股股票,往往不能获得足够多的决策权从而影响公司行为,亦不足以更换管理者,将失去恶意收购的动力。对于家族公司而言,反恶意收购的作用也是双层股权结构制度最受欢迎的一点。


然而,双层股权结构亦有其弊端。首先,弱化公司内部治理监督机制。股东通过少数的股份便取得公司的绝对控制权,削弱独立董事地位,独立董事起不到外部董事应该具有的公司治理法律效果。股东具有较大的决策权,任免董事、监事等,使得公司内部治理难以发挥有效的监督作用。其次,不利于保护中小股东。在我国,中小股东保护机制不完善,特别是相对于美国,中国投资者的知识水平不高,信息严重不对称,表决权归结于取得少数股份的股东使得对中小股东的合法权益的侵犯的可能性增加。最后,不利于短期投资,因表决权由拥有少数比例股票的股东即发起人控制,其决策行为不再由多数希望获得短期投资利益的股东决定,发起人出于希望公司能够长远的发展的考虑,其决策往往不能获得足够的短期投资回报。在我国,证券资本市场的很多投资者往往注重短期利益,其短期投资者在投资者中所占的比例远远高于国外投资者,不利于短期投资者的弊端在中国被放大。


我国公司法对有限责任公司同一股权比例,不同表决权比例的合法性持肯定态度。公司法第四十二条规定:“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。”有限责任公司由于人合性、封闭性等特点,只要其内部权力分配由内部人员协商确定并且不影响外部利益,法律几无干涉的必要。而股份有限公司不同,股份有限公司基于资合性。和开放性等特点,在我国,为了保护所有股东的利益,对股权做了严格规制规则,对股份有限公司双层股权结构持否定态度,公司法第一百零三条规定:“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。但是,公司持有的本公司股份没有表决权。”当然,基于公司法第一百零六条的规定,公司股东可以基于其他股东的委托获得额外的表决权,但是该额外的表决权是基于委托代理的股权产生的表决权,并非对公司法一百零三条的例外规定。出于自身利益的考虑,很多股东不愿意交出表决权,该条并不能取代双层股权结构对发起人的激励,提高决策效率及反恶意收购的作用。


随着资本市场的发展,我国对双层股权结构未来肯定会持肯定的态度。笔者提出以下几点措施最大化双层股权结构的收益,激发市场活力,降低采用双层股权结构的股份公司对市场的不良影响。


第一,加强披露制度,在招股说明书中说明采用双层股权结构,并说明高表决权股票的每一股所代表的表决权数额,高表决权股及限制表决权股的表决事项。同时应当警示股票购买者其普通表决权股不利于短线投资或者投资收益降低。并确立更加严格的公司披露跟踪制度。


第二,对表决权的限制并非意味者对收益权的限制,应当将收益权和表决权分开。派发股息、分红等财产收益权应当按照一股票对应一份收益的原则。如有必要,还应当对高表决权股票具体表决事项作出规制。


第三,公开发行股票的公司采取双层股权结构。对于已经上市的股份公司来说,变更为双层股权结构对于握有限制表决权的股东来说是不公平的,其表决权受到限制,手中的股票价值无疑会贬值,极不利于对原来中小股东的保护。


第四,在高科技、家族公司及容易被恶意收购的行业使用双层股权结构。采用双层股权结构,应当说明采用双层股权结构的理由并经证监会报国务院主管部门批准。高表决权股票应当由发起人持有并且不得转让,如确有转让该股票的必要,应当将转让的股票变更为普通表决权股票。


第五,创立证券集体诉讼制度。我国民事诉讼法和证券法均未确立集体诉讼制度,应当允许部分仅持有普通表决权股票的股东就持有高表决权股票的股东滥用控制权或者侵犯限制投票权股东权益的行为提起集体诉讼。集体诉讼的好处除平均分摊诉讼成本外,因不同股东掌握的证据可能不同,集体诉讼能将所有股东持有的证据集中起来,更好的维护持有普通表决权股票的股东的权益。


第六,设立双层股权结构退出机制。采用双层股权结构的股份公司如果未能遵守双层股权结构披露制度,侵害持有普通表决权股票的股东的权益被提起诉讼,全部转让公司高表决权股票的,应当由双层股权结构变更为单一股权结构。